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「国金证券」2月流动性展望|流动性“春节效应”不足为惧

发布时间:2019-03-28 01:41:39 来源:江苏快三计划关键词 : 国金证券研究所
国金证券研究所?
原文标题:「国金证券」2月流动性展望|流动性“春节效应”不足为惧
原文发布时间:2019-01-31 08:59
原文作者:国金证券研究所。
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作者:国金证券-总量研究中心-固收周岳团队

基本结论

  • 资金面的“春节效应”如何理解?资金面一般存在着明显的春节效应,即节前约两周起流动性紧张导致资金利率大幅抬升,而节后资金利率又显著回落。2015年起,春节效应的扰动因素明显减弱,一方面必须归功于央行不断丰富货币政策工具箱,另一方面,从银行负债端看,对于存款的依赖度也在不断降低。
  • 今年春节前资金面以稳为主。考虑到春节前已经没有流动性工具到期情况,资金面最大的不确定性来自于地方政府债发行带来的供给冲击。叠加春节前几日现金需求集中释放因素,资金面可能面临一定缺口,预计央行会维持一定规模的流动性投放(30日已开展500亿元逆回购操作),保证资金面平稳,整体看资金面大概率平稳“过节”。
  • 节后资金面怎么看?综合考虑“财政存款”、“现金变化”、“新增准备金”、“外汇占款”等常规因素的影响,预计春节后资金盈余可能在8,000亿元左右。央行“锁短放长”的操作方式导致中长期限流动性投放在季节性因素消退后,仍能维持流动性宽松格局。根据Wind统计的逆回购余额仅剩5,500亿元,届时央行不排除采用正回购的方式回笼流动性。
  • 债市策略:从近期基本面数据披露后的利率走势看,短期内债市对于利多因素存在明显钝化,政策层面上,“稳增长+宽信用”趋势逐渐强化,后续落地效果需要密切观察。考虑到春节后存在较长时期的数据真空期,市场情绪主导下的博弈因素更强。如果节后央行适时调整公开市场操作节奏,资金面宽松程度可能不及节前预期,由此产生的利率波动需要关注。
  • 风险提示:宽信用政策效果超预期,利率波动加大。

江苏快三计划一、历年春节前后流动性回顾

春节前交易日还剩2天,无论从市场利率波动情况看,还是之前央行连续多日因“银行体系流动性总量处于较高水平”而暂停公开市场操作,基本上符合我们在上月末流动性展望报告中的分析,节前资金面整体平稳。考虑到今年农历春节在2月初,那么节后资金面还会延续节前态势吗?我们首先回顾历年春节后流动性情况,然后基于主要因素,对2月份流动性作出展望,供投资者参考。

江苏快三计划同很多经济数据一样,资金面一般存在着明显的春节效应,即节前约两周起流动性紧张导致资金利率大幅抬升,而节后资金利率又显著回落。这一效应有两层含义:农历春节前居民、企业等实体经济部门现金提取需求较大,而节后随着现金回流到银行部门,资金面再度由紧转松;同时,银行部门作为货币市场重要的主体,负债端对于存款依赖度较高,进一步放大了资金面波动。

2011-2014年,春节效应导致资金面波动剧烈。我们以春节前后15个工作日的资金利率变化看,能观察到2011-2014年间,每年的春节效应都对资金面造成较大的冲击。节前15个工作日R007都有超过100bp的振幅,节后一般逐渐回落到春节前利率上行前的水平。典型的如2011年,节前R007的振幅高达629bp。

2015年起,春节效应的扰动因素明显减弱。从春节前后R007读数的变化来看,最近几年春节因素主导的资金面波动较小,除2017年因为央行转为“稳健中性”政策基调试图倒逼机构去杠杆,导致资金利率走势波动加大外,其他年份资金面都维持平稳格局,春节前后几乎没有明显变化。一方面必须归功于央行不断丰富货币政策工具箱,推出TLF、CRA以及定向降准等临时性流动性的补充,同时适时加大公开市场投放力度,从而保证春节前后资金面的平稳过渡;另一方面,从银行负债端看,对于存款的依赖度也在不断降低,2018年底对非金融机构及住户负债的占比较2011年初下降了近10个百分点。

2017年、2018年,央行使用非常规工具补充流动性。2017年春节前央行通过公开市场操作净投放4,555亿元,但在2017年1月20日通过TLF提供临时流动性支持,释放约6,000亿元资金,叠加公开市场净投放操作,总计释放流动性约1.06万亿元;2018年春节前,央行公开市场操作净回笼1.14万亿元,但又通过“临时准备金动用安排”(CRA)释放约2万亿元流动性,利用普惠金融定向降准手段释放约4,500亿元流动性,总计净投放约1.31万亿元。从政策思路上看,央行有意将一些创新的流动性安排手段逐渐常态化,从而满足临时资金流动性紧张需求,缓解春节等季节性因素带来的资金流动压力。

二、今年春节前资金面以稳为主

江苏快三计划今年春节在2月5日,节前最后一个工作日是2月1日,恰好将春节前后分割为两个月度。从1月份市场利率变化看,资金面始终保持平稳偏松态势,R007和DR007都围绕着7天逆回购利率(2.55%)附近波动,振幅较小。尽管1月中旬受缴税影响,DR007一度上升至2.6463%,但随后很快回落,1月28日降至2.4437%,再度与央行7天期逆回购操作利率形成倒挂,表明资金面整体偏松。考虑到银行体系流动性总量处于较高水平,可吸收现金投放、政府债券发行缴款等因素的影响,央行从1月21日连续多日暂停了公开市场逆回购操作。

今年“春节效应”进一步淡化,主要原因有两点。一是2018年以来,为应对经济下行压力,央行通过“宽货币”奠定“宽信用”基础,流动性调控遵循“合理充裕”的基本原则,通过多次降准、MLF等操作方式,央行释放出大量流动性,推动超储率稳中有升,保证了银行间市场流动性的平稳;二是为了应对春节因素带来的短期流动性波动,央行积极采用组合式的流动性补充手段,包括1月15日和1月25日分别下调金融机构存款准备金率0.5个百分点,置换中期借贷便利后净释放资金约8,000亿元,1月23日开展2,575亿元定向中期借贷便利(TMLF)操作,1月16、17两日为应对缴税压力分别开展5,700亿元和4,000亿元逆回购操作,在熨平短期流动性波动的同时,还充分兼顾了跨月和跨春节的资金安排,有助于稳定市场流动性预期。

资金面大概率平稳“过节”。考虑到春节前已经没有流动性工具到期情况,资金面最大的不确定性来自于地方政府债发行带来的供给冲击。1月份地方债发行快速升温,截至29日已经累计发行近2,500亿元,而春节前剩余三个工作日预计仍有近1,700亿元地方债发行。叠加春节前几日现金需求集中释放因素,资金面可能面临一定缺口,预计央行会维持一定规模的流动性投放(30日已开展500亿元逆回购操作),保证资金面平稳,整体看资金面大概率平稳“过节”。

三、节后资金面会更加宽松吗?

1. 财政存款:考虑地方债发行因素,预计净投放量减弱

江苏快三计划财政存款季节性波动特征较为明显,通常在每季季初,即1、4、7、10月份大幅增长,而在季末的3、6、9、12月出现明显回落。不过由于每年农历春节并不一样,2月份的季节性特征相对较弱,2014至2018年春节分别在1月31日、2月19日、2月8日、1月28日以及2月16日,对应2月份财政存款波动分别为4,222亿元、-4,705亿元、-1,690亿元、1,903亿元及-5,287亿元。一般来说,如果农历春节较晚,导致申报纳税期限顺延,当月财政收支偏向于支大于收,总体上体现为财政存款净投放。今年春节在2月5日,可以参考2016年情况(2月8日),粗略估计支大于收带来的净投放量在1,500亿左右。

不过,往年由于地方债发行使用节奏偏慢,分析2月份财政存款波动时不需要考虑地方债发行带来的净融资变化,而随着2019年新增地方债限额提前下达,地方债发行节奏大幅加快。如果考虑到1-5月份总计1.39万亿元的新增额度,结合1月份约4,200亿元发行量的判断,我们估计2月份地方债净融资量在2,500亿元左右,同样与2016年2月份相比增加了约800亿元。综合来看,受地方债供给冲击影响,2月份财政存款小幅净投放700亿元。

2. M0:节后现金回流,预计增加9,000亿元流动性

考虑到M0是月度存量数据指标,现金在春节之前漏出,春节之后回流,如果春节发生在月中,前后“一进一出”相互抵消必然导致月底观察的截面数据无法准确估计现金漏损程度。不过今年春节在2月初,参考在1月31日的2014年,和2月8日的2016年,2月份M0增量分别为14,870.92亿元和3,105.01亿元,根据均值来看,预计今年2月份现金回流将增加约9,000亿元流动性。

3. 准备金:数量较少,影响有限

和M0一样,2月份新增人民币存款(扣除非银同业存款)也和春节的分布情况密切相关,一般春节越靠前,2月份新增存款越多。2014至2018年2月份新增存款分别为19,900亿元、-1,206亿元、308亿元、16,236亿元和-6,136亿元。同样参考2016年的情况,我们预计2月份新增缴准存款约为1,000元,按照目前存款准备金率12.5%-14.5%的标准,预计上缴准备金约135亿元,对流动性的影响几乎可以忽略。

4. 外汇占款:波动幅度降低,不构成流动性冲击

从2017年2月份以来外占波动情况看,仅2018年9月、10月外占出现了1,000亿元左右规模的降幅,其他各月波动较为平稳,去年12月份环比仅小幅减少40亿元。去年底以来,人民币汇率由贬转升态势明显,主要是因为美国经济下行压力加大,中美经济周期由背离转向趋同,同时随着美联储加息缩表节奏放缓,美元指数高位回落,此前中美利差收窄带来的贬值压力大幅减弱,带动人民币汇率被动走强。预计2月份外占变化仍将以平稳为主,可能出现小幅增加,对流动性不构成明显冲击。

江苏快三计划总结起来,综合考虑“财政存款”、“现金变化”、“新增准备金”、“外汇占款”等常规因素的影响,预计春节后资金盈余可能在8,000亿元左右。央行如何适时开展操作回收流动性是需要引起市场关注的核心问题。

5. 央行锁短放长,节后流动性易松难紧

从去年下半年起,央行货币政策操作表现出典型的“锁短放长”特点,即更多使用定向降准、一年期MLF等中长期限的流动性投放工具,减少了逆回购等短期流动性工具的操作。这一操作思路主要基于两个因素的考虑:一是宽货币向宽信用传导受阻,流动性大量淤积在银行间,DR007和7天逆回购利率多次出现倒挂,央行在下调公开市场操作利率之前,短端操作空间有限;二是为了应对经济下行压力,通过类似置换式降准、定向MLF等结构性货币政策工具能够直接跳过短端向长端的传导过程,更加精准地改善民企、小微企业融资环境,降低实体中长期融资成本。

不过,“锁短放长”对于资金面的影响方式也有所改变。江苏快三计划在对冲“税期缴款”、“春节效应”、“利率债供给放量”等因素扰动时,短期限工具在阶段性见效后又以资金回笼的方式退出,并不形成增量流动性供给,而且经常因为期限错位因素影响,反而加剧了资金面的波动;相反,中长期限流动性投放在季节性因素消退后,仍能维持流动性宽松格局。

春节后逆回购余额仅剩5,500亿元,关注央行流动性回笼操作。考虑到1月30日央行开展了500亿元逆回购操作,目前根据Wind统计的逆回购余额仅剩5,500亿元,且在春节假期后一周内全部到期。届时季节性因素消退后资金面重回宽松,央行除了正常的逆回购到期操作外,可能会考虑其他形式,不排除采用正回购的方式回笼流动性。

四、债市策略

江苏快三计划从近期基本面数据披露后的利率走势看,短期内债市对于利多因素存在明显钝化,政策层面上,“稳增长+宽信用”趋势逐渐强化,后续落地效果需要密切观察。考虑到春节后存在较长时期的数据真空期,市场情绪主导下的博弈因素更强。如果节后央行适时调整公开市场操作节奏,资金面宽松程度可能不及节前预期,由此产生的利率波动需要关注。

五、风险提示

宽信用政策效果超预期,利率波动加大。

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